陳欣：日元加息——大轉折的開端？

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作者|陳欣（上海交大上海高級金融學院教授）

60s要點速讀：

1、如此高息環境下，美國政府的大幅加槓桿不可持續。下一階段，美國降息或不可避免，對匯率、股票、大宗商品等金融資產的定價將帶來轉折性的機遇。

2、此次日元加息後全球股票市場大幅下跌的直接原因之一是此前日元套利交易的平倉，日元快速升值引發大量機構投資者拋售股票以償還日元。

正文：

7月31日，日本央行將作爲政策利率的“無擔保隔夜拆借利率”從0%-0.1%增加至0.25%。同時，日本央行還宣佈了大規模“縮表”計劃，把當前每月6萬億日元的國債購買規模分階段逐步降至2026年一季度的每月3萬億日元左右。

全球金融市場對此反應劇烈。

首先是日元大幅升值。7月31日當天，美元兌日元即期匯率大幅下跌1.83%，從1美元兌152.66日元跌至149.86日元。隨後日元持續升值。8月5日，美元兌日元匯率一度跌至141.68日元。

與之相反，日本股市卻開始了一輪幅度驚人的下跌。7月31日，日本股市尚無負面反應。但8月1日，日經225指數大幅下跌2.49%收於38126點，8月2日又暴跌5.81%，8月5日則崩盤觸發熔斷機制，創下史上最大單日跌幅，指數收盤下跌12.4%至31458點。自7月11日創下42427點高位以來，日經指數已回調超過25%。

此輪日本加息產生的影響遠不僅於此，還導致亞太金融市場大幅動盪。8月5日，韓國首爾綜合指數一度大跌超過10%，中國臺灣加權指數收盤也下跌8.4%。就連加密貨幣也難逃一劫。一週前比特幣的價格約爲6.8萬美元左右，但8月5日一度跌破5萬美元，以太坊幣則從約3300美元的價格跌至8月5日的低點約2200美元。就連黃金也受到負面衝擊，例如8月5日紐約黃金CFD價格下跌1.38%，收於2452美元/盎司。

日元貶值趨勢逆轉

有意思的是，日本央行3月加息時，市場的反應截然不同！

就在2024年3月19日，日本央行進行了2007年以來的首次加息，將政策利率從-0.1%提高至0%-0.1%，結束了長達8年的負利率政策，意味着日本持續超過十年大規模貨幣寬鬆政策面臨轉折。

在影響如此深遠的貨幣政策變化下，日元匯率短期卻持續貶值。3月19日，美元兌日元匯率從前一日收盤的149.18日元上漲至150.85日元；至4月29日，日元匯率一度甚至突破160日元/美元的政策紅線。在日元貶值的趨勢下，日本股市表現強勁。3月18日，日經指數就已開始體現正面信息，當日漲幅爲2.67%，3月19日更是突破4萬點大關。日本央行加息的消息宣佈後，3月21日，日經指數大漲2.03%，收於40816點。

長期以來，日本央行維持低利率甚至負利率的寬鬆貨幣環境，主要是爲了刺激投資和消費，以彌補因老齡化而導致的內需不足。與此同時，據張春等人的研究，2023財年日本一般國債存量超過1千萬億日元，高達GDP的187%，其還本付息的支出約爲25.3萬億日元，佔一般財政支出的22%；其中，利息支出約爲8.5萬日元，佔財政支出的7.4%。據日本財務省預測，利率上升1%，2025年日本國債還本付息支出就將增加近4萬億日元，對其財政平衡形成巨大壓力。因此，在加息的決策上日本央行一直極其謹慎。

然而，2022年3月以來美聯儲快速加息，美日利差的擴大給日元造成了巨大的貶值壓力。美元兌日元匯率從加息初期的約115日元/美元大幅升值至最高160日元/美元附近。

植田和男自2023年4月擔任日本央行行長以來，在貨幣政策上顯示出較強的鷹派傾向，較爲關注日元疲軟對經濟帶來的輸入型通脹等負面影響。2023年日本經濟呈現出溫和復甦的趨勢，企業利潤增加和製造業迴流改善了政府財政平衡，核心CPI增長達到2.8%，這爲其貨幣政策正常化提供了空間。

7月底日本央行加息後，植田和男繼續表達了他的鷹派姿態，“0.5%不被視爲一個特別的利率上限”。

日元套息交易盛行

當美聯儲基準利率處於5.25%-5.50%的高點時，日本央行卻仍保持着接近於0的基準利率，這導致日元成爲華爾街資本放大槓桿進行投資的理想融資貨幣。

例如，投資機構可以將借入的低息日元兌換爲美元，並投資美元國債獲取高息回報。若匯率穩定，即使是考慮相關交易成本後，投資者仍能獲得超過3.5%的年化無風險回報。這導致日元套息交易盛行，大量投資機構借入日元后兌換爲美元，持續加大了日元的貶值壓力。而日元的貶值預期又會增加日元套息交易的預期回報，進一步吸引資本進入。

爲阻止日元過度貶值，日本政府被迫對日元匯率進行多次反向干預，即賣出美元、買入日元。較爲典型的時機是在4月29日和7月初日元匯率跌破160日元/美元之時。據日本財務省披露的信息，4月26日-5月29日期間，日本政府進行支撐日元匯率的外匯平衡操作所花費的金額達到9.8萬億日元，在6月27日至7月29日又花費了5.5萬億日元。

然而，美國似乎並不支持日本穩定其匯率的干預舉措。美國財長耶倫在5月多次警告日本，干預匯市不應成爲解決失衡問題的“常規”工具，“我們認爲干預應該是罕見的，當干預發生時應該提前溝通，如果幹預發生，主要應該是爲了應對外匯市場的波動。”此後不久，美國財政部於6月20日將日本添加至匯率操縱“監測名單”中。美國的態度導致投機資本認爲日本政府無力扭轉日元跌勢，進而加大對日元的沽空力度，引發日元匯率的大幅波動。

低息日元支撐股票牛市

有觀點認爲，當前全球市場的主要驅動力是日元匯率，日元套利交易也支持着全球股票牛市。

在美國快速加息後，從常理來說市場流動性收緊、折現率上升應該對股市形成利空。但是，俄烏戰爭之後的美國股市表現較爲強勁。美國標普500指數在2022年3月初約爲4300點，先是下跌至9月末的3600點附近，此後一路上揚，至2024年7月已超過5600點。

部分原因也在於，大量的低息日元被拆借出來，被投入美國股市和其他全球股市，爲高息環境下的股票牛市提供支撐。同時，以往日本上市公司增長乏力，又缺乏歐美資本所認同的公司治理和信息披露環境，估值處於較低水平。美日息差加大帶動日元貶值，也會給日本全球商社帶來利潤增長契機。以巴菲特爲代表的華爾街資本選擇在日本融資或發行債券，進而投資日本大型商社股票，進而驅動日本股市上漲。

較爲典型的案例是，從2019年開始，伯克希爾公司就發行了數千億日元的債券，隨後還不斷加大債券融資規模，截至2022年末公司以日元計的債券價值約爲78億美元，其融資成本僅爲0.7%。2020年8月巴菲特宣佈已重點投資伊藤忠商事、丸紅、三菱、三井和住友商事五大日本商社，對每家公司的持股比例達5%，投資的成本預計超過60億美元。此後，伯克希爾逐步將持股比例增加至2024年初的9%左右。隨着日本股市創出數十年來的新高，伯克希爾僅從這五大商社投資中的盈利一度就達到2萬億日元。

此次日元加息後全球股票市場大幅下跌的直接原因之一是此前日元套利交易的平倉，日元快速升值引發大量機構投資者拋售股票以償還日元。

金融市場即將轉折？

回顧歷史，日本開始加息週期之後對匯率和股票等金融市場均產生重大影響。例如，2000年日本央行加息後不久美國互聯網公司的估值泡沫破裂；2007年日元利率連續上調數月後，美國房地產市場引發的次貸危機開始浮現。

雖然歷史總是驚人的相似，但卻不是簡單的重複！

日元於7月加息後，市場反應與3月加息不同的重大原因是，美國經濟已顯現較爲強烈的疲軟信號。美國7月的ISM製造業指數進一步跌至46.8，遠低於業內預期共識的48.8；美國7月的非農就業人數僅增加11.4萬人，同樣遠低於預期的17.5萬人和6月份的20.6萬人。最新失業率數據達到4.3%，失業率的三個月移動平均值較12個月內低點回升了0.53%，觸發了“薩姆規則”的衰退條件。

美國高息環境對經濟帶來的重大損傷終於體現！

未及預期的經濟數據公佈後，美股指數、美元指數和國債收益率均迅速下跌。美國隔夜利率掉期市場對一年後美國聯邦基金利率的定價已下跌至3.2%，這意味着美聯儲在未來一年將降息約2%，典型的衰退定價。

自2022年起，美聯儲快速持續加息、緊縮貨幣，引發我國大量資金外流，對人民幣匯率和AH股市帶來重大沖擊。美國以超級寬鬆的財政政策來對衝貨幣政策緊縮的負面影響。作爲代價，截至7月末美國聯邦政府的債務已超過35萬億美元。

如此高息環境下，美國政府的大幅加槓桿不可持續。下一階段，美國降息或不可避免，對匯率、股票、大宗商品等金融資產的定價將帶來轉折性的機遇。

而在中美長期博弈的大背景下，美國又不希望寬鬆貨幣政策下大量資金流向中國。或許這正是日本在此時加息的原因：可以回收日元套利交易釋放的流動性。

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