時論廣場》殖利率勁揚的肅殺之氣（丁學文）

美國近日的聯合汽車工人工會（UAW）罷工、共和黨籍衆議院議長麥卡錫狼狽下臺、美國公債殖利率勁揚，以及以巴衝突再起波瀾，美國聯準會主席鮑爾怎麼可能笑得出來？（中新社）

魯迅告訴我們：「金秋十月，丹桂飄香。」所以，按道理，10月就是一年中最好的一段時節，每個人都該秋高氣爽，心情舒暢。但投資人最近的心情肯定不是這麼一回事。從9月底的超級央行周開始，美國、日本，甚至臺灣的央行帶給我們的訊息就是通貨膨脹這個妖精根本沒有離我們遠去，美債殖利率不但應聲走揚，股市更是延續今年以來的頹勢，軟趴趴的扶也扶不起來。

再者，國際油價從今年7月起持續上漲，最近更已經逼近每桶100美元的關卡，使得原本已奄奄一息的通貨膨脹又開始蠢蠢欲動。另外，中國大陸8月的經濟數據開始回暖，十一長假很可能助力一把，讓全球央行再次如坐鍼氈惶惶不安。更重要的是，美國近日的聯合汽車工人工會（UAW）罷工，可能使汽車減產1/3，加上共和黨籍衆議院議長麥卡錫狼狽下臺、美國公債殖利率勁揚以及剛剛發生的以巴衝突再起波瀾，你說美國聯準會主席鮑爾怎麼可能笑得出來？

偏偏美國前財長桑默斯（Lawrence Summers）這隻烏鴉又開始趁火打劫，他發出警告：「聯準會（Fed）決策官員的經濟預測根本太過樂觀，美國聯準會不可能達成經濟的軟着陸。」臺灣央行也被搞得坐立難安，臺灣的央行決策本來就習慣參考美國聯準會作法，加上今年第3季的數據不盡理想，除了8月的CPI年增率暴增爲2.52%，前8個月的CPI年增率也還在2%的警戒線之上，通貨膨脹的問題肯定還沒有辦法掉以輕心。現在，除了按兵不動，還能怎麼辦？

所以，滿天烏鴉確定趕也趕不走，但最讓我操心的其實是債券殖利率的居高不下，這讓美國的預算問題變得比我們想像更嚴重，想了解爲什麼，就應該去看看華爾街的債券市場。本來，美國政府過去10年的借貸成本已升到了4.6%，這是2007年以來的最高，但今年春天以來還在上升，更可怕的是，上一次殖利率這麼高時，聯邦政府的債務佔GDP的35%，但現在已經驟升到98%。也就是說利率上升對預算造成的痛苦比之前高上3倍。

長此以往，隨着去年開始的升息效應漸次反應，到2030年，這筆利息費用將達到美國曆史的最高水平，甚至超過每年國防預算的支出。美國智庫曼哈頓研究所過去的一項估計顯示，除非增稅或削減支出，否則到2051年，當前的利率水準將導致美國債務利息消耗近一半的聯邦稅收收入。

拜登這個老先生一再忽視赤字超過了7%，非常可能把美國拖入萬丈深淵難以脫身。爲什麼？大家想看看，靠着借貸刺激出來的經濟，當然會催高通貨膨脹；通貨膨脹越是不退，聯準會越是不敢結束緊縮；殖利率勁揚，美國赤字只能越疊越高，美國怎麼善後？

我感覺吧，今年以來的市場狀況反映的就是一股恐懼已經在金融市場蔓延，越來越多人心知肚明高利率將常相左右。本來，資產價格應該根據所謂的企業經營狀況或現金流而變化。其他可預測的波動，則應該交由交易者去識別、利用或套利，但高利率的陰魂不散真的會讓已經被低利率寵壞的投資人丈二金剛摸不着頭腦，金融市場什麼都不怕，最怕的就是自己從來沒有經歷過的陌生感和不確定。

當然，還是有些人對人工智慧的未來和美國經濟的韌性深信不疑，他們相信股市有起有落，今年以來的疲軟預示的是再過來的隨時反彈。但我感覺投資人太過小看了高利率的可怕，正常來說，股票比債券風險更大，因此股票的風險溢價理所當然應該高過債券。但如果用現在的S&P 500指數和十年期公債進行比較，你會發現兩者之間的「Yield Gap收益率差」已降到了1個百分點，這可是自互聯網泡沫破裂以來的最低水平。

人工智慧當然很夯，不過說實話，怎麼賺錢的獲利模式真的還沒有明確，即使是9月底專程來臺演講的OpenAI創辦人奧特曼（Sam Altman）帶給我們的也只是一些想像中的歡愉。我特別擔心另外一種意外情況，那就是投資人根本打心裡不相信利率真的會像債券市場顯示的那樣盤據高位，如果是這樣，那更恐怖，因爲人嘛，一旦發現自己堅信的東西倒塌，人性的恐慌將讓接下來發生的事情更難預測。

（作者爲創投合夥人）