是什麼力量買出了四大行的歷史新高？

很少人意料到銀行股會漲成這幅模樣，申萬31個行業板塊當中，銀行板塊以20%以上的漲幅位列第一。而伴隨工商銀行8月20日再次坐上市值一哥的寶座，「6000點買的四大行，在2900點解套」的奇蹟發生，讓20年老股民體驗了一把與衆不同的「與時間做朋友。」

某種程度上，A股今年以來和美股極其相似：四大行+長電+中海油+中移動構成的A股七巨頭，撐起了指數表現的半邊天，尤其四大行漲勢一騎絕塵，在一片哀嚎中走出歷史新高的行情。

即便是通過「單吊銀行+加槓桿」策略令產品淨值俯衝0.1的雪球大V雲蒙，在銀行加持下今年也憑藉80%以上的漲幅讓淨值回升至0.3以上。著名銀行股多頭董寶珍，公開指出四大行背後的推手：過去8-9個月，政策資金幾乎將中石油和四大行的股價推升一倍，但公募基金卻對這一趨勢無動於衷。

這是一個過於反常的行情，因爲它有悖於銀行基層的體感，跳脫於基金經理對基本面的拆解，如果把其歸咎於市場紅利風格、政策資金護盤過於輕巧。在真正扒開埋藏在四大行的各路資金後，我們在險資身上找到了四大行被推上神壇的答案。

最後的堡壘

對於當下清冷的市場而言，公募、私募、外資、散戶很難說還剩下多少熱情，而險資是少有的增量。

華西證券二季度對市場投資者做了個剖析，發現主要參與機構是公募、私募以及險資。但在當下市場背景下，前兩者的負債端規模大幅縮水，權益類產品規模在2021年達到8.54萬億元的頂點之後連年下滑，而後者更是在強監管之下，幾乎少有新增規模。

公募和私募縮水的另一面，險資負債端保費收入持續增加。據金融監管總局數據，截至2024年6月底，今年保險業原保險保費收入總額達到了3.55萬億元，同比增長4.9%，保險資金運用餘額達到了31萬億，同比增長10.98%。

因爲保費規模增加，險資有充足的彈藥射向A股市場。從結構上來看，財產險和人身險在二季度末分別投向股票1370億元和1.9萬億元，同比增長6.69%和4.16%，人身險成爲了股市稀缺的增量資金。

之所以險資成爲增量，很大程度上來自於人身險的「類剛兌」屬性。以增額壽險產品爲例，從去年年初朋友圈刷屏的3.5%預定利率塌縮到今年年中的2.5%，在銷售們飢餓營銷塑造的氛圍下往往會給人一種錯覺：這類產品能夠在未來20乃至30年以穩定的複利持續增長。

資管產品淨值化的背景下，這種似乎具有着剛兌屬性的產品的誘惑力巨大：在多數投資者眼裡，預定利率某種程度上就代表了實際利率，尤其是在利率下行的情形下更是突顯出了它的稀缺性。

原央行行長周小川在2019年說，「10年後想買一款年化收益率3%的理財產品，都可能要像汽車牌照搖號那樣，完全靠運氣了！」僅僅過去5年，這句話就已經照進了現實。

憑藉少有的「類剛兌」屬性以及更高的利率，保險產品受到熱捧後，最終化作險資的巨量籌碼，一定程度上抵消了公募私募權益規模收縮的影響，而險資買入的地方自然就成爲了市場主線的方向。

而以四大行爲首的銀行股，成爲了險資集火做多的對象。

過去三個季度，銀行股都是險資配置的重點對象，截至2024年一季報，險資重倉股中銀行持倉佔比高達48.3%，較年初提升0.8%，甚至陸續出現了部分銀行被險資舉牌的案例。譬如年初無錫銀行就曾被長城人壽保險舉牌，而上一次A股銀行被險資舉牌還要追溯到2015年。

四大行驚人漲幅背後的原因也逐漸明朗，就像興證策略張啓堯所說，從基本面的角度無法有效解釋銀行上漲，資金面是更重要的驅動因素。保險、ETF都以大盤龍頭爲配置核心，帶動大盤龍頭風格成爲今年市場真正的Beta[2]。

而在險資買入銀行股的背後，又是其不得不去面對的利差損。

蜜糖與砒霜

保費的不斷增長固然可喜，但也給保險公司帶來了一個幸福的煩惱： 支撐產品的高預定利率，需要更高的年化投資收益。

去年火熱的3%預定利率人壽產品，或許可以給投資人鎖定一個相對固定的長期利率，但對於壽險公司來說，這就意味着需要在未來的很長一段時間裡保持3%以上的複利，從而在這批產品批量到期時能夠擁有相應的償付壓力，防止利差損的出現。否則他們將會等來高額的虧損，甚至倒閉。

這種保險產品長期固定利率的鎖定和市場利率下行之間的錯配帶來的翻車案例，也並非沒有前車之鑑。上世紀90年代，存款利率高企之下，批量的保險公司都提高了保險產品的預定收益率。

1995-1999年，中國平安在較高的市場利率環境下銷售了保證5%-9%收益率的相關產品，但在利率下行時卻沒有獲得相應的收益率，最終險資投資收益率覆蓋不了保險產品預定收益率，造成巨大的利差損。

根據中國平安招股說明書中所述，截至2006年9月30日，高定價利率保單準備金總額約爲990億元，平均負債成本約爲6.5%，預計將會在2050年前後達到峰值，而準備金峰值約爲1700億元[3]。換句話說，這部分利差損業務時至今日都還未完全解決。

因此對於險資來說，具有長期穩定收益率的資產對其更有吸引力。而在利率下行，權益市場跌到全職炒股都有點搞笑的當下，長期被遺忘的四大行便成爲其在權益資產中的主要資金承載地。

而銀行穩定的股息率，對大資金來說配起來更爲安心。作爲高股息板塊的代表之一，銀行在2019至2023年五年間的年均股息率達到了4.90%，在申萬一級行業中位列第二。隨着十年期國債收益率的跌破2.5%，擁有穩定高股息的銀行板塊所具有的性價比也凸顯出來。

尤其是當險資還揹負着3%甚至更高的資金成本壓力時，更是無形之中增強了高股息率所帶來吸引力。

再者公募基金長期對銀行特別是四大行的漠視，給險資打出了更好的籌碼結構。2024年2季度，銀行股基金倉位爲2.64%，環比1季度上升0.28%，但銀行板塊整體仍被基金低配約10.5個百分點，低配程度爲歷史較高水平。[1]

公募基金對於銀行板塊的配置大多集中在招商銀行和成都銀行，兩者集中度佔比合計高達到31%。而尷尬的是，過去被視爲銀行績優生的招行，今年漲幅被四大行甩在了後面。

圖片來源：中金貨幣金融研究

再加上銀行板塊的長期處於低估狀態，即便經歷年內20.22%的漲幅，銀行指數市淨率依然處於1以下，估值分位數更處於歷史10%以內，因此險資把銀行股當初自己的諾亞方舟，也顯得合情合理。

在險資成爲銀行股上漲的重要推手後，目前6大行的市值距離創業板總市值僅差1萬多億，而在去年年初兩者相差兩倍。

但問題是，這場銀行股盛宴最終又會以怎樣的姿勢收場呢？

歷史會不會重演

作爲宏大敘事的基本盤，居民財富搬家一直是各大資管機構用來展業的萬能措辭。但一個更加微觀的現實卻是，普羅大衆能夠買到的基礎型理財產品只有公募基金、銀行理財以及保險。

換句話說，普通投資者的財富只會在三者之間輾轉騰挪。而伴隨着公募基金的口碑潰敗，居民財富也呈現出了結構性的變化：部分從公募基金撤出，轉移到了保險產品，最終成爲了險資的做多力量。

但推動銀行板塊上漲的增量——保費，不可能無限增加。

一方面出於利差損的考慮，政策端對保險機構提供的預定利率不斷限制，4.025%的預定利率維持了6年，3.5%維持了4年，3.0%只維持了1年，如今更是降至2-2.5%，再下降，投資者也未必能看的上了。

另一方面，對於險資自身來說，股票漲幅與未來股息是他們不得不去算的一筆賬。以工商銀行爲例，其憑藉着6.41%股息率在年內獲得了42.26%的漲幅，奔着股息率去的機構短短半年就已計提6.6年的股息，計算器按下來性價比好像也不是那麼高了。

不禁令人聯想起2021年春節前後公募基金半場開香檳的場景，3年後Wind基金重倉股指數跌幅達到了50%，公募重倉股都幾近腰斬。但在崩塌前，核心資產也曾在人們樂觀預期下被不斷推高，沒有人設想過公募基金將會以怎樣的方式撤退。

而如今的公募基金看着保險資金以及不斷新高的四大行，不知是否回想起彼時的自己。耐心資本們可以用6年多的時間來等待銀行股的下一個擊球區，但對於資本市場普普通通的一員，顯然沒有那麼多的時間和信心。

落幕的故事聽的太多，但還是不得不想象一下，一旦增長放緩，股息率性價比下降，險資又會是以怎樣的方式退場？

參考資料

[1]中金 | 銀行倉位和估值到哪了？（2Q24） 中金貨幣金融研究

[2]【興證策略】誰在買銀行？堯望後勢

[3]中國平安招股說明書

作者：吳文濤

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

製圖：吳文濤

責任編輯：沈暉