資本退出新思路“催化”A股併購交易有望提速
經濟觀察報 記者 蔡越坤 隨着IPO（首次公開發行）渠道的收緊和相關政策的推動，2024年，A股市場的併購交易有望提速。
國金證券研報指出，2024年一季度，A股上市公司併購交易事件數量爲268宗，同比降低10.07%，但降幅明顯減小。在已披露交易金額的併購事件中，低於1000萬元的中小額併購交易數量同比上升25%，說明2024年一季度併購減少主要歸因於大額併購交易的降低。
國金證券稱，一方面，由於2024年地緣政治等形勢不斷變化，併購交易參與方對大額併購更加謹慎；另一方面，併購交易活躍度受到一季度資本市場預期和信心不足的影響，但預計隨着市場回暖，併購交易的活躍度將逐漸釋放。
併購重組主要包括公司併購與資產重組，兩者往往交互發生。併購側重於股權、公司控制權的轉移，資產重組側重於資產關係的變化。
近日，聯創資本創始合夥人、董事長韓宇澤在接受經濟觀察報採訪時表示，2024年，併購將成爲創投機構股權投資退出的主要方式，GP（GeneralPartner，普通合夥人）應將通過IPO實現退出的觀念轉向通過併購方式退出。創投機構對於股權投資的運營模式、團隊觀念、管理模式等方面需要調整。同時，創投機構作爲管理人，應該放寬併購標準，促進更多交易案例落地，形成示範效應，營造良好的併購退出環境。
國金證券認爲，在IPO節奏放緩的背景下，併購重組對於資本市場的高質量發展以及市場生態的良性發展都具有重要意義。一方面，併購重組可以加速市場結構的調整優化，促進產業轉型升級，有望成爲培育新質生產力的重要途徑；另一方面，併購重組可以推動公司間資源整合。上市公司可通過併購重組提高資產質量，快速獲取先進技術，擴充市場份額，提高對外競爭力，增強回報投資者的能力。
併購交易回暖
2024年以來，A股併購市場出現止跌回暖的跡象。
受宏觀經濟影響，A股上市公司開展併購活動變得更爲謹慎。國金證券研報回顧過去五年A股併購交易的數據，2023年，收購方爲A股上市公司的境內併購事件數量爲1404起，爲近五年最低值，同比下降23.53%。同時，伴隨着監管部門對重大資產重組監管趨嚴和對關聯交易關注的不斷提升，在2023年披露的併購重組事件中，重大資產重組、關聯併購交易金額佔比這兩個方面整體呈現降低趨勢，較2022年分別降低15%、8%。
從併購方式來看，A股市場併購交易以協議收購爲主。2019年至2023年，協議收購類併購事件的數量和金額均排名第一，分別佔總體規模的60.77%和34.97%。此外，增資類併購和二級市場收購事件的數量分別位列第二和第三。
當IPO這一重要渠道受到限制，併購的功能便隨之“放大”，相關交易也更加活躍。
國金證券研報數據顯示，2012年至2015年，A股上市公司參與的併購重組交易數量由2012年的584起增加到2015年的2913起，增長了近4倍。其中，2013年，A股IPO基本處於暫停狀態。
2024年以來，A股IPO節奏明顯放緩，在供需兩端催化下，併購市場前景光明。2024年一季度，IPO企業數量爲30家，同比下降55.88%，爲2019年以來最低水平。
2024年4月，國務院印發了《國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（即新“國九條”），明確提出加大併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場。
國金證券稱，從整體上來說，A股IPO標準更加嚴格，退市更加容易，逐漸向“優進劣出”的方向發展。在此背景下，從資產供給端來看，創投機構未來通過IPO實現股權退出的渠道被擠壓，兼併與收購將成爲創投機構實現股權退出的重要途徑；從需求端來看，2023年底，證監會等監管部門提出支持上市公司轉型升級、做優做強，產業鏈併購和跨界併購是A股上市公司實現產業整合和市場擴張的重要方式。A股上市公司若要實現轉型升級和高質量發展，併購重組是其可選擇的主要途徑之一。
國金證券稱，併購重組有利於公司實現資源的優化配置，實現自身業務多元化發展，並在一定程度上分散投資和經營風險。近年來，隨着註冊制改革的深入推進，上市公司併購重組制度的效率與質量明顯提升，在加強對槓桿收購、借殼上市監管的同時，監管部門對併購中的簡易合併和小規模合併流程進行簡化，構建科創板、創業板重組小額快速審覈機制，提升小額併購效率。在監管機構和市場各方的合力推動下，公平、高效的併購環境正逐漸形成。
借殼上市比例降低
隨着監管層對借殼上市的監管力度逐漸加大，上市公司借殼上市的比例顯著降低。
2024年4月，聯儲證券發佈《2023年A股併購市場總結與2024年度展望》報告（下稱“報告”）。
報告指出，在2022年股價區間漲幅前10的股票中，竟有一半是依靠“假重組”炒作登榜，借殼或重組傳聞在股吧及投資者互動平臺中聲音不斷，重組未到、股價先漲。聯儲證券進一步挖掘發現，2022年，A股市場竟有25只股票被“西鳳酒借殼”“習酒借殼”“勁酒借殼”以及“榮耀借殼”四大“緋聞”主體帶節奏炒作。
報告稱，相較之下，在分析2023年年度牛股時，通過虛假借殼概念炒作股票的現象已經基本消失。數據顯示，在2023年區間漲幅排名前20的股票中，沒有一隻是因爲借殼重組傳聞而被市場爆炒。其中，涉及併購重組概念的僅有4只股票，並且他們均有真實的重組交易存在。
回顧A股併購歷史，國金證券研報指出，2012年至2015年，A股曾掀起一輪併購潮，上市公司併購重組活躍，但借殼上市的企業數量也隨之攀升。借殼上市的佔比處於高位，由此引發了炒殼問題，導致殼公司估值失真，借殼上市失敗的失敗率陡然上升，由2012年的11.76%上升至2015年的37.21%，嚴重損害了投資者權益。2016年，證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，打擊借殼上市，大幅提高借殼門檻和賣殼成本，提高上市公司質量，並在後續審覈過程中嚴格對借殼上市行爲的監管，借殼上市的比例顯著降低。
國金證券稱，2024年出臺的新“國九條”明確提出了進一步削減“殼”資源價值，加強併購重組監管，嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，精準打擊各類違規“保殼”行爲，更好地保證重組上市質量。
產業類併購成市場主流
今年以來，併購市場發生的一個變化是，關聯併購承壓，產業併購開始顯著增多。
從併購交易買方來看，中小市值上市公司參與度更高，但規模佔比往往較小。
國金證券研報指出，2023年，市值在200億元以上的參與併購的公司數量佔比爲17.02%，爲2019年以來最低；市值在100億元以下的參與併購的公司數量佔比從2021年開始呈現上升趨勢，由56.89%上升至2023年的65.31%；中小市值企業發起的併購交易越來越多，參與度越來越高。但從披露交易金額的併購交易來看，中小市值企業併購交易規模佔比逐漸下降，由2019年的41.54%降低至2023年的25.63%，年均降幅爲3.98%。
從併購市場的行業分佈來看，篩選併購事件中收購方所處的行業可見，計算機、通信和其他電子設備製造業的併購最爲活躍，併購數量和併購規模雙雙呈上升趨勢。近5年，A股上市公司併購數量排名前三的行業分別是計算機、通信和其他電子設備製造業，化學原料和化學制品製造業，醫藥製造業，分別佔併購事件總數的9.32%，7.24%和6.45%。
國金證券稱，近年來併購市場由科技驅動的特徵較爲顯著，且橫向整合佔比較高。在計算機、通信、電子設備製造業等領域，企業積極通過併購重組獲取關鍵技術或市場渠道，加速技術迭代和產業升級。
國金證券研報指出，當下關聯併購的成功率在降低，上市公司開展關聯併購更爲謹慎，而以產業併購爲主的非關聯併購成功率相對更高。2019年至2023年，關聯併購完成率始終不及以產業併購爲主的非關聯併購，非關聯併購的未完成率基本維持在3%至5%，而關聯併購在2019年的未完成率高達11.62%。
國金證券認爲，從併購目的來看，近兩年產業併購佔比開始回升，逐漸成爲市場主流。產業併購伴隨產業結構調整而出現，一般分爲橫向整合和垂直整合，有時還包括整合新的業務領域中的企業。企業通過產業併購整合資源，優勢互補，從而實現跨越式增長。在打擊借殼上市的同時，產業併購成爲監管部門鼓勵的方向。2021年以來，A股上市公司開展產業併購的佔比逐年提升，由35.39%上升至65.03%，達到自2019年以來的最高值，上市公司的併購活動更明顯地呈現爲產業主導的特點，併購重組進一步迴歸本位。
聯儲證券在前述報告中表示，A股併購市場正朝着更加健康、更加理性的方向發展，主要表現爲頭部大市值上市公司持續擔綱併購主力、產業併購主流地位愈發穩固、景氣度較高及成熟行業併購普遍活躍、經濟發達地區併購顯著活躍等。
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蔡越坤經濟觀察報記者
資本市場部資深記者主要關注債券、信託、銀行等領域的市場報道。