覆盤高特佳60億債務是如何釀成的？

因爲股東的纏鬥，深圳老牌PE高特佳在2021年的春天“出了圈”。媒體的標題讓這起公司控制權爭奪戰充滿了“鬧劇”色彩，“最強原配”在網上成了一個新梗。而撥開這些花邊新聞，曾經在股權投資領域、尤其是醫療健康賽道聲名卓著的高特佳此時卻深陷60億元債務泥潭，面臨生存危機，更加令人扼腕。

高特佳管理着20多隻產業基金，累計投資企業超過140家，管理資產規模超過200億元。在中國能達到這一規模的PE鳳毛麟角，高特佳是不折不扣的頭部GP。而現在，高特佳讓合作伙伴們惴惴不安。據投中網瞭解，2020年9月高特佳出事後，一些投資過高特佳旗下基金的LP不得不進行了一輪自查研判風險。這種情況下，高特佳顯然已不可能繼續開展募資。一位市場化母基金高管向投中網評論道：“無論它投資業績有多好，基本上不可能過得了機構投資人的風控。”

2021年3月以來，高特佳內鬥突然升級，高特佳的股東、高管們互相“開除”，更是讓高特佳自脫離國泰君安之後股權結構高度分散、控制權模糊不清的問題暴露無遺。3月9日，深交所已經向博雅生物下發關注函，要求說明高特佳的控制權是否發生變更，以及對華潤醫藥受讓股份的影響。市值百億的博雅生物是高特佳手中最後一張王牌。

60億元債務壓頂

眼下的亂局看似源於原董事長蔡達健的家務事，但要追究禍根，應該是四年前的那場併購豪賭帶來的鉅額債務。

2021年1月28日，高特佳持有的1億股博雅生物股票被司法凍結，申請人是平安證券。這一事件把高特佳此前隱秘的債務問題搬上了檯面。根據博雅生物的公告，高特佳的債務規模可達59.24億元，大致分爲以下四類：

1.中信銀行通過華鑫信託、平安證券提供的本金共計23.55億元借款；

2.博雅廣東（原丹霞生物）拖欠博雅生物7.23 億元預付款，高特佳已2020 年出具的《承諾函》承擔；

3.高特佳作爲擔保人或連帶責任人需要承擔的債務共計22.79億元；

4.其它負債本金5.67億元。

作爲對以上部分債務的擔保，高特佳已經累計質押79601785股博雅生物的股票，佔其所持博雅生物股份的比例爲62.99%。這些股票質押對應的債務本金爲27.7億元，到期日集中在3月至5月。

另外，高特佳擁有的位於深圳市南山區天利中央商務廣場A座15樓1700多平的物業產權，也已經被質押給了股東德萊電器。

細究高特佳鉅額債務的來源，會發現大部分都跟2017年對丹霞生物的大併購有關，其中包括丹霞生物拖欠博雅生物的7.23億元預付款，以及高特佳對平安證券、橫琴信銀成長股權投資企業（有限合夥）等優先級LP近18億元出資的保本保息義務。毫不誇張的說，一起45億元的大併購，拖垮了一家20年的老牌PE。

併購之殤

2017年，高特佳耗資45億元拿下丹霞生物99%的股份。在這起併購中，高特佳大量運用了資管新規前流行的“明股實債”的融資方式。

2017年4月，高特佳與博雅生物聯合發起設立了產業併購基金前海優享，基金總認繳規模高達38億元。該基金中，平安證券出資額15.75億元，出資比例達41%，爲第一大LP；中信銀行控制的橫琴信銀成長股權投資企業（有限合夥）出資2億元；博雅生物出資5000萬元；高特佳集團出資3000萬元，高特佳管理的其他基金（高特佳睿安、高特佳睿智）也出了7.6億元；另外，前海優享還拿到了江西省發展升級引導基金2億元的出資。看得出來前海優享集結了各路資源，高特佳把20年積累都壓在上面了。

前海優享設立的當月，即以45億元收購了丹霞生物99%的股權，如此規模的控制權投資，在中國的PE業內是難得一見的。如果該案取得成功，高特佳將繼博雅生物之後樹立又一箇中國股權投資的標杆性案例。

而風險在於，在中國要募集這樣一隻大型併購基金，結構化安排幾乎是必不可少的。當時的公告並未披露前海優享是否存在結構化安排，直到本次平安證券申請的財產保全，才讓前海優享的明股實債成分暴露在大家眼前。與海外的成熟槓桿併購模式相比，中國式的明股實債是一種不留後路的併購模式，幾乎是不成功便成仁。黑石、KKR等美國PE巨頭歷史上不乏重大併購失敗的案例，但它們並沒有就此一蹶不振。而在中國，大型併購失敗往往意味着一家PE的終結。

據博雅生物披露，前海優享中來自平安證券的15.75億元出資背後其實是資管計劃，投到基金中爲優先級。根據雙方簽署的財產份額轉讓協議，平安證券已經將其在前海優享中的份額轉讓給了高特佳，高特佳需要支付15.75億元的本金，以及年化6.2%的利息。

另外，股票質押記錄顯示，高特佳在2021年1月27日將3000萬股博雅生物股票質押給了前海優享的另一LP橫琴信銀成長股權投資企業（有限合夥），對應本金爲2億元，正好與其出資額相符。可見對於橫琴信銀成長股權投資企業（有限合夥）的出資，高特佳也有某種保本承諾。

按原計劃，高特佳併購丹霞生物後將會裝進自家旗下的上市公司博雅生物，從而實現套現退出，這些隱含的債務也就不足爲慮。但天有不測風雲，幾乎在併購完成的同時，丹霞生物突然爆出重大安全事故，《藥品GMP證書》被藥監局收回，導致生產經營遲遲無法正常開展，重組一拖就是三年。若無輸血，這期間丹霞生物的存續都成問題。財報顯示，2019年丹霞生物營收僅2000萬元，淨虧損卻達2.7億元。

作爲一家PE機構，高特佳不可能有承擔此種風險的能力。

博雅生物公告顯示，高特佳目前的主要資產是其持有的博雅生物股票，目前賬面價值約30億元，還不到總債務的一半。但高特佳並非沒有翻盤的機會，博雅生物、丹霞生物依然是具有稀缺性的資產。

千億野心

如果不以結果論英雄，高特佳併購丹霞生物並推動與博雅生物的重組，實際上是一步值得冒險的好棋。

目前中國血液製品行業有四大巨頭，也就是天壇生物、華蘭生物、泰邦生物、上海萊士四家採漿量過千噸的公司。博雅生物只能被稱爲中國血液製品領域的“準龍頭”，處於第二梯隊。而通過併購丹霞生物，博雅生物的採漿量將一舉突破千噸級，躋身一線巨頭之列。

圖：中國2017年血製品行業主要公司採漿量，虛線爲丹霞生物採漿量

考慮到血液製品關係重大，國家對血液製品行業採取了極爲嚴格的監管手段。自2001年起，國內就停止設立新的血液製品企業。2012年衛生部又提升單採血漿站設置要求，目前國內擁有新設漿站資格的企業只有6家。如此嚴厲的管控，意味着擁有血液製品“牌照”的企業躺着也能掙錢，這正是價值投資者最愛的“拴條狗當董事長也不怕”的優質賽道。

各類主要血液製品在臨牀上長期有巨大的供給缺口，對血液製品企業來說，決定公司規模的核心因素是對上游的血漿資源的掌握。這也是爲什麼採漿量會成爲評價血液製品企業規模的第一指標。因爲一旦採漿量提升，公司的營收、利潤就會同步增長。券商測算顯示，對博雅生物來說，在產能沒有瓶頸的情況下，平均每獲得一噸血漿，就能增加127.5萬元的利潤。這也意味着，博雅生物要想衝進第一梯隊，通過外延式併購拓展血漿來源幾乎是必由之路。

而丹霞生物正是一個完美的標的。丹霞生物目前有25個漿站，目前是血製品行業中採漿站最多的企業，滿產產能約750噸。這也解釋了，爲什麼丹霞生物2016年營收僅5264.33萬元，淨虧損7412.3萬元，高特佳卻願意付出高達45億元的估值。

如果博雅生物成功併購丹霞生物，參照華蘭生物、天壇生物等同業，將有機會打造一家500-1000億市值的大型血液製品巨頭。這足以成爲一家PE機構的封神之作。當然，資本市場沒有如果。