每經熱評丨科創板可先行先試約定限售制度 促進市場形成“長錢長投”局面

每經特約評論員 熊錦秋

爲落實“科創板八條”，1月3日，證監會就修改《證券發行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開徵求意見。與此同時，上交所也就《首次公開發行證券發行與承銷業務實施細則（徵求意見稿）》（以下簡稱《細則》）公開徵求意見。筆者認爲，科創板可先行先試網下投資者約定限售制度。

2024年6月，證監會在“科創板八條”中明確規定，對未盈利企業公開發行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網下投資機構，相應提高其配售比例。按筆者的理解，在科創板上市的未盈利企業，其投資風險較大，因此，網下投資機構若能承擔更多風險，願意對所獲配售股票作出更長期的鎖定承諾，便能獲得更多的配售份額。這一規定遵循了風險與收益相匹配的原則。

目前新股發行價已趨於合理，許多案例中新股的市盈率低於二級市場行業平均水平。如果上市後立即拋售，基本上都能獲利，但如果要求股票在一定時間內鎖倉，投資風險就相應增加。因此，網下投資者約定限售制度能更好地平衡投資者的風險和收益。

過去，網下限售安排主要採用搖號限售或比例限售方式，且限售期一般不低於6個月。搖號限售通常要求至少10%的配售對象賬戶參與，而比例限售則要求網下配售對象承諾不低於10%的獲配證券數量限售。此次上交所《細則》的修訂，首次明確可採用約定限售方式。未盈利的發行人和主承銷商安排網下發行證券設定不同檔位的限售比例或限售期，公募基金、社保基金、養老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金可以自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

然而，筆者認爲《細則》在操作性上還顯得較爲原則，具體執行細節仍有待完善。以下是幾個可能的優化方向：

首先，可以明確不同的限售比例檔位。例如，網下投資者承諾30%、50%、100%鎖倉的配售比例應該有所不同。通過明確這些檔位，可以更清晰地劃分投資者的配售份額。

其次，可以設定不同的限售期檔次。例如，當前IPO戰略投資者的限售期爲6個月，控股股東和實際控制人則需要鎖倉3年。是否可以將這些限售期明確爲6個月、1年、2年、3年等不同檔次，供投資者選擇？

第三，可以允許網下投資者對配售股票在限售比例和限售期方面進行復合承諾。例如，投資者承諾50%的獲配股票鎖倉3年，能夠進一步細化和豐富限售檔位。

第四，可以明確不同限售檔位證券的配售比例。根據風險與收益匹配的原則，限售期越長或鎖倉比例越高，網下投資者就應獲得更高的配售比例。即便是複合型限售檔位的證券，也應按此原則設定配售比例。

最後，筆者認爲《細則》規定的網下投資者限售比例偏低，特別是對於發行規模不足10億元的未盈利企業，要求限售比例不低於10%。這一比例可能對投資者缺乏足夠的約束力，且難以與其他盈利企業形成明顯差異。建議將該比例提高至不低於20%，以增強對投資者的約束作用，進一步落實約定限售制度的有效性。

網下投資者約定限售制度有助於篩選出長期投資者和價值投資者，使其在新股發行過程中發揮更大的作用，推動合理定價，並促進市場形成“長錢長投”的局面。通過在科創板的試點，積累經驗並進行優化，未來這一制度可推廣至主板和創業板，進一步完善A股市場的發行配售機制，夯實市場的長遠發展基礎。