小江湖裡的大生意 升級版“T+0”工廠探秘

密密麻麻坐滿操盤手的“T+0”工廠如今已面目全非，稠密的人羣逐漸消失。取而代之的是更精密也更無情的程序“操盤手”，緊盯着市場上4000多隻股票，交易機會一旦出現便迅速出擊。

這個曾風光一時、遊走在灰色地帶的行業，如今升級到2.0版。拼手速、求盤感的人工“T+0”，正悄然被高度組織化的程序“T+0”取代。由精密程序組成的“操盤手”隊伍，不僅成本低，而且具有極高的普適性，微調參數後，同一套策略可以對多隻股票“一網打盡”。目前，“T+0”操盤行業日益向大型團隊集中，有的交易規模達到一兩百億元。

程序化“T+0”受捧

“我們拿出10億的券來給你做，你隨便試。做得好的話，我們再擴大合作規模。”從2017年開始，一家量化私募就頻繁收到機構的邀約，投資總監張天（化名）稱，不少機構請他接手，替機構做“T+0”業務。

“膽小”的張天思來想去，最終還是放棄了這塊“肥肉”。然而，這個遊走在灰色地帶的行業，並未隨着監管收緊而式微。隨着人工智能的發展，一種成本更低、效率更高、橫掃A股市場的程序化“T+0”業務又悄然興起。

所謂“T+0”，其實是一種日內高頻交易的超短線策略，其核心是“高拋低吸”。在A股“T+1”交易規則下，需要在事先持有一定底倉的基礎上，賺取當日買入和賣出之間的價差。買入和賣出之間時間極短，往往要爭奪黃金幾分鐘。

“T+0”操盤行業曾風光一時。2015年，A股市場大幅震盪，一些股民深度套牢。在股民解套需求和券商對交易量追求的催化下，由專業操盤手組成的“T+0”工廠大批涌現，年輕的交易員們一度年薪高達數百萬。當時，許多“T+0”團隊規模較小，甚至有些公司招兩三個交易員就能展開操作。

曾經拼手速、求盤感的人工“T+0”行業，正悄然被高度程序化、組織化的程序“T+0”團隊取代。這支由精密程序組成的“操盤手”隊伍，不僅成本低，而且具有極高的普適性。同樣一套策略，微調參數後，就可同時適用於其他股票。

程序化“T+0”團隊的出現，更迎合機構的需求。程序化“T+0”對不同市場行情的適應性更強，策略更豐富，而且成本更低。相較於人工“T+0”交易員操作30至40只股票數量的上限，機器能監控的股票數量大爲增加。

相比人工“T+0”簡單的低買高賣、高拋低吸，程序化“T+0”的策略也更爲豐富，可以通過歷史數據進行擬合，或對股價形態進行機器學習判定，識別強勢股，判斷股票的起漲點和回落點。以配對交易策略爲例，就是在同一行業內選取業務相似、股價具備一定均衡關係的上市公司股票，然後做空近期的相對強勢股，同時做多相對弱勢股，等兩者股價恢復均衡時，平掉所有倉位，了結交易。

由於“T+0”策略涉及系統策略開發，所以一般以擅長信息技術、金融科技出身的團隊居多。目前，很多“T+0”團隊具備私募管理人資格，產品多爲“T+0”策略。此外，也有獨立的金融科技公司，以“算法供應商”身份提供“T+0”業務，將其“T+0”策略與機構策略進行結合。

不過，人工“T+0”團隊的存在空間並未被完全擠壓。由於市場需求足夠大，市場上仍存在人工“T+0”團隊。張天稱：“大型‘T+0’團隊也有手動操作的交易員。因爲人工‘T+0’在做得好的時候，收益率比程序‘T+0’高出很多。”

收益分成15%至20%

雖然張天“不敢”接活，不過，仍有很多人眼饞這塊“肥肉”，市場上，“代客理財”的“T+0”團隊並不在少數。

“我們肯定不會再回到人工‘T+0’模式。但做程序化‘T+0’有門檻，需要一定技術積累、人員投入和開發成本，所以我們現在還沒有打造自己團隊的想法。

我們更希望與市場上排名靠前的機構直接合作，這樣對我們來說，成本、效率方面肯定是最合適的。”一家與“T+0”團隊合作的私募人士李想（化名）向記者透露。

從商業邏輯上來說，機構與“T+0”團隊不謀而合。機構獲取額外收益，而“T+0”團隊獲得分成。“我們合作的團隊是在市場排名前列、頂尖的‘T+0’團隊，一年給我們產品穩定增厚的收益在5至8個點左右。”李想稱。

至於合作流程，李想介紹，“T+0”團隊先與機構簽署“投資顧問”協議或其他形式的協議，由機構做好所有底倉，除去每天換倉的部分，剩餘固定不變的券池交給“T+0”團隊。“T+0”團隊根據名單，直接用機構賬戶來交易。也有的團隊通過收益互換形式，從券商處融券拿到券源等。業內人士透露，收益互換是“T+0”團隊借券的重要手段，在“T+0”地下工廠陽光化中發揮着重要作用。同時，“T+0”團隊藉此變相實現高槓杆交易值得關注。

在收費模式上，每家“T+0”團隊不盡相同，多爲月結，尤其是過往一些大型人工“T+0”工廠，鼎盛時期擁有近300位左右交易員，往往成本較高，他們要求必須月度結算。具體來說，“T+0”團隊一般按照其實際創造的收益與機構分成，提15%至20%利潤。此外，也有一些團隊通過與券商合作等方式獲取收益。

中國證券報2016年10月13日刊發的《“T+0”地下工廠大起底》引發市場強烈關注。中國證券登記結算有限責任公司10月14日宣佈修訂《證券賬戶業務指南》，規定“一人多戶”變“一人3戶”。隨後，監管部門發文指出，“T+0”地下工廠實質是一種代客理財行爲，具有明顯的違規特徵。理財機構未經相關監管部門批准，接受客戶委託，管理客戶賬戶，從事證券交易並從中獲取收益，涉嫌非法從事證券經營業務及非法利用他人賬戶從事證券交易。

近年來，在一系列監管政策約束下，“T+0”地下工廠開始尋求合規的業務模式，試圖通過複雜交易結構的設計由“地下”走到“地上”，使“T+0”工廠走向“陽光化”，如從傳統的直接操作機構的證券賬戶，演變成簽訂收益互換協議，或“兩隻平層資管計劃+投資顧問+收益互換”等多種形式嵌套的複雜模式。

一位律師表示，將股票賬號直接委託給第三方操作屬於違規行爲，金融科技類公司更沒有此類牌照允許其替他人操盤，提供證券類諮詢服務。對於複雜的協議嵌套模式，則需要具體情況具體分析。

向大型團隊集中

“‘T+0’還是一個小江湖，瞭解這塊業務的人並不多。市場上有四五家做得比較大，大家都喜歡找這種大型團隊。因爲‘T+0’的核心，其實還是券源問題。大團隊券源相對較爲豐富，所以現在小團隊其實不太好生存。”李想稱。

他表示，“‘T+0’團隊的門檻會越來越高，大型的‘T+0’團隊能拿到的券池會更多，大團隊也有機會拿到比小團隊更好的商務資源。一些本身就有私募管理人資格的團隊，交易量很大，能從券商拿到好的資源，甚至能拿到種子基金或FOF的資源。好的‘T+0’團隊有比較強的議價能力，這種資源會通過其他途徑放得更大。”

目前，“T+0”操盤行業日益向大型團隊集中。一些百億級別的操盤團隊，每日交易量能達到四五十億甚至大幾十億。他們不僅擁有數量衆多的合作機構，且合作機構也都“來頭不小”，不乏規模較大的量化投資機構。張天告訴記者，在這個行業圈層裡，大型“T+0”團隊具有品牌優勢，更受市場認可。此外，他們的人才儲備更集中，適用的市場行情更廣泛。“更重要的是他們膽子大，處於灰色地帶的業務也敢接，還敢做大規模的單子。”

如此頻繁、巨量的交易，會對行情造成擾動嗎？張天認爲，“T+0”交易對股票價格走勢影響比較小，但在交易量層面的影響較大。“T+0”操作需要較大的市場波動性來保證其收益。因此，當市場波動性較大的時候，“T+0”操作的交易量也會變大，導致股票交易量在時序上分佈不均衡。

“市場波動越大，無論是人工‘T+0’還是程序化‘T+0’，收益都越高。矛盾的是，‘T+0’策略賺的是市場波動的錢，但隨着‘T+0’交易量擴大，反過來卻會抑制波動率。”張天認爲，“從大趨勢看，‘T+0’操盤每年能獲得的收益呈逐漸走低趨勢。因爲自身的參與，吃掉了市場的無效性，使波動率降低了，也讓自己更難操作。他們在自己砸自己的飯碗。”（王宇露 張舒琳）