廣發證券：央行暫停國債買入以穩利率防金融風險

財中社1月13日電 廣發證券發佈宏觀報告稱，2025年1月10日，央行發佈公告指出，鑑於近期政府債券市場持續供不應求，2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

暫停買入國債主要是爲了穩定國債利率，以達到穩匯率與防範金融風險的效果。2024年下半年以來，國債利率曲線明顯下移，至2024年末，1年、10年、30年國債利率分別降至1.1%、1.7%與1.9%左右的歷史低位。偏低的利率曲線一則使匯率的利差約束加大；二則可能使部分金融機構的資產收益率與負債成本倒掛，加大利差（息差）壓力，並導致部分機構採用過度冒險的投資策略影響金融體系的穩健性。從2024年末至2025年初央行約談部分金融機構、提出“增強外匯市場韌性”新要求、超季節性發行600億元離岸央票等舉措來看，央行可能已經關注到並正在應對解決上述問題，暫停買入國債是針對上述問題的一攬子組合拳中的一部分。

據報道，2024年12月18日，央行約談了本輪債市行情中部分交易激進的金融機構，提出了一些要求，主要包括：要密切關注自身利率風險等風險狀況，提高投研能力，加強債券投資穩健性；依法合規開展投資交易等。

2024年12月27日，央行召開四季度貨幣政策委員會例會，例會將三季度的“強化預期引導，增強匯率彈性”表述調整爲“增強外匯市場韌性，穩定市場預期”；並在“防止形成單邊一致性預期並自我強化”、“防範匯率超調風險”兩個表述開頭均增加“堅決”二字。2025年1月9日，央行宣佈將於1月15日在香港招標發行2025年第一期中央銀行票據，規模爲600億元。這是2019年以來，央行首次在1月份發行離岸央票，發行規模也顯著高於以往。

央行不買入國債，理論上還可以用降準、買斷式逆回購等其他方式來替代投放流動性；更爲關鍵的實際上是這一政策操作背後的政策態度。若是基於穩定匯率與防範金融風險的考慮，疊加四季度貨幣政策委員會例會提出的“防範資金空轉”要求，央行短期流動性管理可能會偏向於緊平衡。

緊平衡的流動性管理下，DR007中樞可能會繼續高於政策利率，R007中樞也會偏高。偏高的資金利率中樞，一則有助於緩和短期限的中美利差，以穩定匯率，經驗上看2年期中美利差與匯率有較好的相關性；二則縮減了金融機構加槓桿的carry，有助於防範資金空轉。

暫停買入國債對短期利率影響較大，利率曲線可能進一步平坦化。此前央行買入的國債多是短期國債，對短期國債市場而言是明顯的增量需求；金融機構基於這一點，疊加“適度寬鬆”定調下對流動性預期偏積極，也會積極介入做多短期國債，加速短期國債中樞下移。暫停買入國債操作之後，短期國債市場需求減弱；流動性可能偏向緊平衡環境下，金融機構對短期國債也會更加謹慎。短期國債利率中樞應會上移。

2024年8月至2024年12月，央行合計買入國債1萬億元，DR007中樞小幅下行，1年期國債到期收益率從1.42%降至1.08%，下行了34BP，1年期國債利率-DR007的利差明顯收斂，接近2020年上半年經濟受到外部因素影響下的極限水平。

這一表現背後隱含的預期是：（1）對未來流動性預期偏積極，DR007中樞可能會進一步下移；（2）央行可能會進一步買入國債，短期國債有需求上的支撐。

暫停買入國債以及可能偏向緊平衡的流動性管理方式，是對上述兩個預期的修正，短期國債利率中樞應會有所上行，修復與DR007中樞的利差。

長期利率邏輯上也會受到影響。一是央行調控利率防風險的態度可能影響機構情緒及預期；二是通過利率曲線的傳遞，由短到長約束長期利率下行的空間。所以在公告發布後，長期利率一度上行；只是由於風險偏好與基本面預期尚未顯性改善，權益資產波動，長期利率又重新下行。但在政策態度已經相對清晰的情況下，下一階段央行不排除會有進一步的政策行動（如賣出國債），長期利率走勢會面臨更多影響。

自2024年二季度央行提出關注長期利率表現之後，央行已經有過多次的利率調控，主要方式包括預期管理、引導國有大行賣出國債、賣出國債操作、加強監管等。

這一輪若要穩定長期利率，也可以使用這些工具手段，但由於前期多次調控並未有效改善利率走勢，在學習效應下，央行若仍採用現有工具，力度應該要有所放大；或是啓用超預期的新工具。

中期而言，長期利率走勢主要取決於基本面，尤其是融資需求較爲集中的建築業部門景氣度。從經驗規律看，建築業PMI與長期利率有較好的相關性。在前期報告《修復結構性失衡：2025年貨幣環境展望》中，名義增長中樞不足與短期結構不均衡（出口製造業偏強、基建地產偏弱）是這一輪長期利率中樞走低的重要原因。本輪政策已經明確傳遞出錨定名義增長、擴張內需的信號，這有助於修復增長中樞與結構。廣義財政擴張、專項債負面清單管理、大力實施城市更新、地產成交止跌回穩的背景下，建築業景氣度可能會確認底部。2025年長期利率的定價環境應不如2024年積極。

在前期報告《修復結構性失衡：2025年貨幣環境展望》中，本輪經濟驅動的短期結構性失衡—出口製造業偏強，基建地產消費偏弱會對利率下行會形成兩重推動：一是會使貨幣政策寬鬆更具剛性，政策利率易下難上。因爲出口製造業容易形成產能供給，出口製造業偏強意味着遠期供給會增加，產業供需比對價格中樞形成抑制，從而進一步影響利率；二是會使經濟內生的債務融資需求偏弱。因爲出口製造業對債務融資的依賴度與推動作用偏弱，而利率是債務的價格。歷史上如2021年也是類似狀態—出口與製造業偏強背景下名義增長並不弱，但10年國債利率中樞下移。從更廣泛的經驗數據來看，歷史上出口較好的年份，名義GDP增速/10年國債利率的比值通常都會偏高，即低融資需求的部門爲主導驅動名義增長時，資金需求會偏弱，利率相對名義增長的定價會偏低。融資需求相對集中的建築業景氣度走低可能是本輪利率下行的重要驅動，從歷史規律看，建築業PMI與10年期國債收益率走勢高度相關。

2025年將會是上一過程的反過程。經濟拉動由外需更多轉向內需，這將有助於修復經濟結構，提升債務需求與名義增長預期，債券市場在2025年所面臨的宏觀條件大概率不及2024年。

對權益資產而言，通過發行離岸央票、暫停買入國債穩定長期利率預期、穩定匯率預期是穩增長、穩預期政策的一部分，整體是偏積極的影響。從年末貨幣政策委員會例會的政策框架看，在“堅決防範匯率超調風險”、“防範資金空轉”的政策陸續落地後，下一個值得注意的是信貸方面的政策。基於“加大貨幣信貸投放力度”的要求，在2025年年初實現一個積極的信貸和社融投放，抓好經濟的開局起步應是貨幣政策當前階段主要訴求之一。後續信貸能否實現“開門紅”將是資產定價的重要判別線索。

如果您有新聞線索，請聯繫我們：newsroom@caizhongshe.cn