OLED龍頭上市三個月就破發了 市場在擔憂什麼？
（原標題：財說 OLED龍頭上市三個月就破發了，市場在擔憂什麼？）
記者 | 曹立CL
國內OLED龍頭企業奧來德（688387.SH）自科創板上市以來，就跌跌不休。截至11月26日，奧來德報收59.06元/股，相較62.57元/股的發行價已破發。
奧來德取名於OLED的諧音，可以看出奧來德純正的OLED主營業務。作爲屏幕行業的高端代表，OLED的大規模正式投產纔過去了兩年時間。包括京東方A（000725.SZ）、維信諾（002387.SZ）在內的上市公司，都對OLED產線砸下重金。而作爲OLED產業鏈最核心的公司，奧來德的破發來得始料不及。
究竟是市場錯了，還是奧來德錯了？奧來德的破發到底是抄底的機會，還是離場的開始？
OLED產業鏈核心標的
OLED是一種利用多層有機薄膜結構產生電致發光的器件，由於顯示屏比LCD更輕薄、亮度高、功耗低、響應快、清晰度高、柔性好、發光效率高，OLED一度被認爲是LCD最有力的替代者。過去幾年中，OLED也在不斷替代LCD。2017年OLED在手機中的滲透率約爲23%，2020年這一滲透率達到40%。
2016年，A股對OLED相關的概念股有過一輪瘋狂炒作，包括濮陽惠成（300481.SZ）、萬潤股份（002643.SZ）等公司2016年上半年股價均逆市上漲，濮陽惠成的漲幅更是超過175%。
然而，濮陽惠成、萬潤股份僅限於概念，真正的OLED業務只佔其一小部分。目前A股裡真正以OLED業務爲主的上市公司只有兩家，分別是從事OLED顯示屏生產的維信諾（002387.SZ），和從事OLED上游設備和材料業務的奧來德。
招股書顯示，2019年奧來德的營收分爲蒸發源設備以及有機發光材料兩類。2019年公司實現營收3.01億元，淨利潤1.09億元。其中，蒸發源設備貢獻了1.73億元的銷售收入，佔比爲57.47%，有機發光材料貢獻了1.27億元的銷售收入，佔比爲42.36%。
有機發光材料是OLED面板製造的核心材料。由於技術壁壘較高，大部分生產廠商集中於OLED中間體和粗品，行業中能夠提供OLED昇華品的公司較少。目前OLED昇華品生產廠商主要集中在國外知名材料廠商，包括德國默克、美國陶氏、日本出光興產等公司。國內除奧來德外，僅有廣東阿格蕾雅光電材料有限公司、北京鼎材科技有限公司、廣州華睿光電材料有限公司能夠生產OLED昇華品。
奧來德的另一塊業務蒸發源設備則更爲核心。
蒸鍍設備OLED生產設備中最核心的環節，全球能夠量產OLED蒸鍍機的只有日本Tokki、日本ULVAC、韓國YAS和韓國SNU寥寥幾家。其中Tokki市佔率超過50%一家獨大。但Tokki技術特長聚焦在蒸鍍機整體系統的運行穩定性及對位精度上，並不生產蒸發源，顯示面板企業可以自行選擇蒸發源與Tokki蒸鍍機進行配套。2012年奧來德開啓了對OLED蒸發源的研究，2017年，奧來德的OLED蒸發源打破了國外壟斷，專門配套於Tokki蒸鍍機，並應用於中國大陸首條AMOLED（柔性）產線——成都京東方6代 AMOLED（柔性）生產線。藉助於OLED蒸發源產品的發力，公司的營收一舉從2017年的4144萬元增長至2018年的2.62億元，
2020年9月，奧來德正式登陸科創板。2020年前三季度，由於疫情導致發光材料新品導入進度延遲以及蒸發源訂單確認延後所致，奧來德淨利潤下滑42.47%，公司預計2020年全年合併扣除非經常性損益後淨利潤較上年略有增長。
還是龍頭嗎？
目前的奧來德，處於高速擴張階段。
招股書顯示，奧來德上市後，將募集資金投向年產10000公斤AMOLED用高性能發光材料及AMOLED發光材料研發項目、新型高效 OLED 光電材料研發項目和新型高世代蒸發源研發項目。其中，年產10噸AMOLED用高性能發光材料是募投項目的重點。
2019年奧來德的OLED昇華品產能爲2355kg，募投項目達產後，公司OLED昇華品產能將擴張近6倍。公司於2019年8月在上海市金山工業區開工建設OLED發光材料生產基地，項目建設期預計爲24個月，建設期後第三年達產。按計劃公司的OLED發光材料生產基地將在2021年8月完工，到2024年8月達產。
國內如火如荼的AMOLED產線建設潮是奧來德擴產的最大底氣。
到2022年，全球當前在建 AMOLED 產線全部建成並滿產後，預計總產能將達到3300萬平方米/年，其中中國大陸地區（包括 LG 在大陸的生產線）總產能將達到1900萬平方米/年，全球佔比從目前不到20%增長到58%。奧來德董事長軒景泉曾在接受採訪時表示，國內在建6代線全部投產後，有機發光材料市場規模將高達300多億元。
目前，外資公司壟斷了其中90%的份額，2019年奧來德的OLED昇華品材料在國內的市場佔有率爲6.04%，國產替代的空間還很大。
數據來源：招股書
國內OLED發光材料需求量和國產化率的提升，在未來至少5年都可保證公司的成長性。
此外，奧來德還在積極探索其他相應業務上的可能。
招股書中顯示，公司2020年5月的在手訂單中排名第二的是固安翌光科技有限公司（下稱“翌光科技”），這家公司從事的是照明業務而非顯示業務。
OLED長期以來被視作是顯示材料，但其在照明領域也有特殊的優勢。OLED相比LED在光譜上更接近太陽光，且無需LED的導光板和散熱裝置。目前，OLED照明主要應用於高端汽車領域，如奧迪在部分高端車型上使用了歐司朗的OLED尾燈，紅旗H9採用了翌光科技的OLED尾燈。制約OLED照明發展的最大因素是高成本，但正如LED降價導致其能進入顯示領域一樣，未來OLED顯示降價可能會成爲其切入照明領域的契機。
奧來德積極拓展的第二部分業務是PI（聚酰亞胺薄膜)基板材料。PI基板材料是柔性AMOLED的襯底材料。2020年4月，奧來德投資1.8億元，擴建一條PI基板材料漿料中試產線，擴建後PI基板材料漿料中試規模爲1000t/a，預計將於2021年下半年實現投產。
第三個試水的領域是打印OLED材料。不管是OLED還是MicroLED，中國依然處在追趕階段，但印刷OLED 不同，這是中國真正與全球同步開啓研發的一條技術路線。
奧來德在打印OLED材料方面也有所佈局，公司作爲課題承擔單位參與了科技部組織的《印刷型發光材料的性能優化及批量製備技術》課題。公司還與廣州華睿光電材料有限公司合作參與了科技部組織的《放大合成與純化技術》課題，後者是TCL的子公司，專注於打印OLED材料的研發與生產。
值得注意的是，奧來德也是罕見的有高管增持的科創板公司。2020年9月，奧來德董事張鵬兩次合計增持公司股票耗資152.91萬元。張鵬現任同創偉業董事總經理，同創偉業是奧來德最大的PE股東，合計持有公司13.24%的股權。
市場在擔憂什麼？
既然處於擴張期，又是OLED行業的龍頭，那爲何上市三個月就被市場用腳投票跌跌不休乃至破發？
事實上，無論是擴產還是對外尋找機會，都無法掩蓋奧來德乃至整個OLED行業面臨的挑戰，那就是顯示屏產業技術路徑的變革。
MiniLED/MicroLED的橫空出世，被認爲是OLED最有力的挑戰者。
作爲有機材料，OLED在壽命和發光效率上和LED都有差距。MiniLED/MicroLED的本質是對LED的進一步微縮，MiniLED相鄰燈珠點間距一般在0.1mm至1mm之間，適用於電視。MicroLED相鄰燈珠點間距進一步縮小至0.1mm以下，具備極小間距、高對比度和高刷新率，適用於智能手錶、AR、VR等近距離觀看的智能穿戴設備，被行業視作是顯示的終極解決方案。有消息稱，蘋果明年可能將在iPad、iMac、MacBook上採用MiniLED屏幕。
據界面新聞統計，今年已有超8家企業發佈了超50億元的定增預案擬投資MiniLED行業。其中包括華燦光電（300323.SZ）、瑞豐光電（300241.SZ）、奧拓電子（002587.SZ）、雷曼光電（300162.SZ）、幹照光電（300102.SZ）、洲明科技（300232.SZ）、聚燦光電（300708.SZ）、隆利科技（300752.SZ）等。
而國內顯示面板龍頭京東方A和TCL（000100.SZ）也是在OLED和MinLED兩頭下注。京東方計劃今年Q4能量產MiniLED相關產品，TCL華星也已經有千級數量燈珠的MiniLED面板在終端產品上應用。據集邦諮詢LED研究中心發佈的調查結果，預計MiniLED背光顯示器成本將以每年15%-20%的幅度下降，到2022年將有機會低於OLED顯示器。OLED面臨的挑戰可想而知。
除了面臨MiniLED的挑戰，在OLED內部，也存在蒸鍍和噴墨打印兩條路線的“窩裡鬥”。噴墨打印工藝相比蒸鍍工藝可以減少材料浪費，提高生產速度。隨着OLED逐步演進到噴墨打印工藝，OLED蒸鍍機連帶奧來德蒸發源的需求可能會逐步減少。
除了要面臨OLED和MiniLED技術路徑之爭，奧來德自身的業務進程也讓外界擔憂。
奧來德此前在招股書中提到，銷售中如果能夠實現蒸發源與材料的搭配銷售，可減少客戶的產線驗證和調試過程，對提高面板良品率有所裨益，這也被券商視爲是公司雙主業的優勢。然而在在發光材料與蒸發源的搭配銷售方面，公司進展緩慢。
京東方作爲公司第一個蒸發源的客戶，對公司的發光材料仍舊較爲謹慎。2019年12月成功通過京東方產線驗證併成爲京東方有機發光材料供應商。但進入京東方供應鏈似乎並沒有顯著帶動公司的發光材料業務，2020年上半年，公司發光材料業務收入爲4504.63萬元，同比下滑42%。此外，奧來德發光材料的第二大客戶和輝光電也沒有使用公司的蒸發源。“搭配銷售”邏輯是否成立恐怕要打個問號。
數據來源：招股書
破發是機會？
破發到底是機會還是警示，這恐怕還要通過業績預測來明確。
發光材料業務方面，2019年奧來德實現爲營收1.27億元。根據招股書的擴產計劃，2024年達產後，該業務有望做到接近10億元的營收規模。但根據招股書中預計，項目達產後將實現年銷售收入8.02億元，年稅後利潤1.63億元，這已經超過公司2019年1.09億元的淨利潤。按照目前的估值計算，假設原有業務維持1.09億元，加上新增的1.63億元淨利潤，合計爲2.72億元淨利潤，對應2024年市盈率約爲16倍。
但需要留意的是，公司發光材料面臨着降價的問題。從過去的數據來看，奧來德發光功能材料的平均單價從2018年的56.21萬元/kg降至2019年的31.9萬元/kg，降幅高達43.24%。奧來德對此的解釋是，一方面客戶要求在每年增加採購的同時公司適當幅度降價；另一方面OLED材料更新迭代速度較快，行業整體的技術更替會影響老產品的市場價格。
受此影響，奧來德發光材料業務的毛利率變動巨大，其毛利率從2018年的61.14%降至2019年的49.49%。受疫情導致新產品導入延後影響，2020年上半年毛利率進一步降低至33.25%。
蒸發源設備方面，目前公司的營收規模業務到2024年可能會有下降，很難維持目前每年2億元的規模，可能會銳減至1億元甚至更少。
兩塊業務相加，根據券商一致預測，預計公司2022年實現淨利潤爲2.1億元，對應公司2022年市盈率爲22倍。而到2024年，公司募投項目纔會達產，至少在2022年到2024年，因此公司目前仍有成長潛力。
通過對奧來德以及OLED產業的分析，不難得出結論：OLED行業5-10年的長邏輯正在受到挑戰，但是短期2-4年內的業績尚無需擔憂。